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　　来源：首席经济学家论坛

　　张瑜、陆银波（张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

　　前言

　　基于供需两端的积极变化，我们持续看好中国中游板块。在前期系列宏观层面的研究的基础上，我们思考如何落地到微观的选股。

　　1、首先，大的选股思路上，我们希望基于以下三个前提。第一，是多维度的，可以降低误判的概率。第二，任一维度的思考，有宏微观的映射。宏观的映射更重逻辑，反映宏观层面正在发生的变化，微观的映射更重财务指标，反映对企业的真实影响。第三，基于多维度共同完成的选股，有相对超额收益。

　　2、其次，需要强调的是：第一，本文并非标准的量化选股文。涉及交易层面的停牌等问题未予以考虑，并不符合标准的量化选股流程，我们更多以量化的语言表达宏观自上而下的选股逻辑。第二，方便起见，我们系列报告对中国中游制造的定义始终与统计局的装备制造业定义保持一致。但，看多中游制造的主要逻辑可以适当扩围至更多行业。若其他行业或个股有类似的逻辑，也应予以重视。第三，限于数据可得性，宏观逻辑落地微观选股时面临行业分类偏粗、逻辑适用的定量数据偏少、需要等待所有个股财务数据全部披露因而时效性偏低等问题，进一步结合自下而上的前瞻判断有望取得更好的表现。

　　3、再次，我们的具体思考是：基于四大看多中国中游的宏观逻辑（供给稀缺性上升、海外安全需求上升、供需格局好转、技术持续进步），我们落地到微观的财务指标上，构建HALO指数、外需敞口指数、供需格局改善指数、技术进步指数，基于四大指数，我们构建中国中游100指数。从过去两年的表现来看，中国中游100指数相比沪深300、中证500、中证1000等主要宽基指数有明显的超额收益，或能反映中国中游的看多逻辑逐渐被市场所认可。我们建议自下而上的选股可以结合这些宏观维度的变化。

　　4、最后，主要宽基指数的中游含量看，创业板指中游占比高，或能较好的反映中游的盈利、股价走势。且从主要宽基指数的盈利分位数与估值分位数来看，创业板的估值相比其盈利分位数属于偏低水平。因而，建议可以将创业板指看作中国中游的替代观察指标。

　　报告摘要

　　一、维度1：供给能力溢价

　　宏观层面的思考是，两大变革下（AI变革、全球治理的规则变革）带来实物资产的稀缺性上升。微观层面构建HALO指数：即，（固定资产+在建工程）/总资产*ln（人均固定资产：万元）。2025年以来，HALO指数的重要性在上升，无论是对于去全A非金融还是中游制造。

　　二、维度2：安全需求爆发

　　宏观层面的思考是，随着全球面临更多的军事冲突、贸易冲突。各国普遍面临安全焦虑，包括能源安全、国防安全、科技安全、关键矿产安全、供应链安全等需求将会持续涌现。微观层面构建外需敞口指数，外需敞口较大的个股或占据先发优势。近三年的情况来看，外需敞口更大的个股，表现更好。

　　三、维度3：供需格局好转

　　宏观层面的思考是，反内卷、高油价、出口分散度上升等因素在助力供需格局改善。微观层面的思考是构建供需格局改善指数：毛利/固定资产。需要强调的是，财务指标滞后反映宏观格局变化，前瞻的微观判断或更为重要。例如，以全球出口TOP10占比衡量供给集中度、中国出口TOP10占比衡量需求集中度，当前中游多数商品的供需格局好于整体出口，这些供需格局趋好的商品是否可能带来财务指标改善值得予以持续关注。基于2025年三次季报数据，选择供需格局指数更好的中游制造，相对偏弱的那一部分，超额收益较高。

　　四、维度4：技术进