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　　出品：新浪财经上市公司研究院　　

　　作者：郝显

　　2025 年，国内乳制品行业进入进入深度调整期，终端消费疲弱、常温液态奶市场持续收缩，价格战频发，在多重压力下，上市乳企陷入营收、净利润双下滑的困境。

　　根据Wind数据，目前已披露年报的5家乳企中有3家出现营收和净利润双降，包含光明乳业、天润乳业、燕塘乳业，其中光明乳业和燕塘乳业净利润下滑幅度分别达到120.67%及43.94%。

　　新乳业是为数不多营收和净利润双增长的乳企，去年营收增长5.33%，净利润增长35.98%。在年报发布后不久，公司向香港联交所递交了发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请。

　　不过市场对此显然并不“买账”，3月11日首次宣布港股上市后，新乳业股价次日跌幅达到9.21%，4月3日发布公告后，股价再度下跌。

　　具体来看，新乳业业绩高增长背后仍存在诸多隐忧，现金流与利润背离、经销商大幅减少，尽管负债率在下降，但是现金远低于短债，面临着较大的财务压力。

　　鲜奶和酸奶业务带动业绩逆势增长 靓丽年报背后仍有隐忧

　　2025年新乳业实现营收112.33亿元，同比增长 5.33%；实现归母净利润7.31亿元，同比大增35.98%。

　　从收入结构来看，在常温纯牛奶陷入下滑之际，新乳业通过鲜奶和酸奶业务稳住了营业收入。年报披露，低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长 ——其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长；特色酸奶同比增长超过30%。

　　事实上，低温鲜奶和酸奶是乳制品行业仍保持增长的细分品类，根据弗若斯特沙利文报告，国内低温液态乳制品市场的零售销售2025年为946亿元，预计2030年将达到1，230亿元，复合年增长率为5.4%，其中低温鲜奶品类复合年增长率更是达到达8.9%。与此同时，低温酸奶在功能化、零食化及口味创新带动下也保持了稳健增长。

　　从新乳业来看，2025年其低温产品占比已经提升至53.8%，低温产品毛利率高于常温，产品结构的变化带来毛利率的增长。去年公司毛利率整体提升0.8个百分点。

　　不过在这一靓丽的年报背后，还存在一些值得关注的问题。

　　首先，归母净利润的大幅增长除了得益于毛利率微增的因素之外，费用管控、资产减值损失收窄等因素也发挥着重要作用。

　　去年费用率同比下滑0.11个百分点，资产减值损失占营收比重同比大幅降低，这几个因素共同推升了净利润。

　　由于净利润大幅增长很大程度来自会计调整，增厚利润却并未带来现金流，这使得现金流与利润背离。2025年净利润增长35.98%的情况下，经营现金流净额仅增长1.27%。第四季度净流入4.39亿元，和上年相比减少约10%。

　　其次，应收账款持续攀升，2025年达到6.51亿元，同比增长6.72%，高于收入增速。

　　第三，经销商大幅减少。2025年新乳业经销商净减少383家，降幅达到11.07%，其中华北区域一举减少31.6%，华东、华中降幅也超过20%。与经销商减少形成鲜明对比的是去年华东收入增长14.98%，在经销商减少、渠道网络持续精简的背景下，营收大幅提速令人费解。

　　最后，关联交易占比较高。新乳业 2025 年向关联方鲜生活冷链采购 6.37 亿元运输服务，占全年运输费 70% 以上。2025 年新乳业营收同比仅增长 5.33%，但运输费同比增长 8． 45%，运输费增速显著跑赢营收增速。

　　现金远低于短债 港股上市有何意图？

　　对于新乳业来说，最棘手的是财务压力。

　　2025年新乳业资产负债率下降8.11个百分点至56.51%，不过仍大幅高于光明乳业、三元股份等区域乳企。

　　2025年新乳业账面现金同比减少10%至3.55亿元，而短期有息负债达到18.12亿元，即使加上交易性金融资产，总