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　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔 高玉森 陈泽平 张铭楷 陈峰

　　2007年以来的8段极致抱团期，当前持续时间排第二，抱团行情结束后，超额往往出现在非热门但有基本面逻辑的行业，而非跟热门行业“对立”的板块，当前如果一个行业被AI硬件严重虹吸，大概率是自身也存在瑕疵。对于市场而言，接下来要警惕的是商品波动率降下来后，基本面定价资金的回归以及能化商品价格的持续上涨，届时市场会开始定价断航造成的真实经济影响，供需缺口引发的持续涨价和超预期利润将成为核心线索，国内的供给侧政策也不容忽视，“节能降碳”和“碳达峰考评办法”是近期两个关键文件，其推出的时间也反映了在复杂全球地缘环境下加速推进节能降碳的迫切性。配置上，继续坚守中国优势制造，积极寻找出现供需缺口的品种。

　　抱团行情结束后，

　　超额往往出现在非热门行业

　　而非跟热门行业“对立”的板块

　　1）2007年以来8段极致抱团期，当前持续时间排第二。通过拥挤度指标，我们识别了2007年以来的8段极致抱团期，从持续的时间来看，当前这一轮行情高度集中的状态已维持8个月，仅次于2020年12月~2021年10月，历史排名第二；但从头部公司成交占比峰值和区间均值来看，当前仍然弱于历史上其他几次产业趋势抱团，市场的讨论热度很高可能只是因为AI时代的信息传播和同质化程度较以往更高。我们分析了过去7轮抱团期结束后3个月（60个交易日）、6个月（120个交易日）的各行业表现，按照前期交易密集度分为热门、被虹吸和其他（相当于没被明显虹吸的冷门品种）三类。从抱团期后涨幅排名前十的行业来看，其他行业占比明显高于热门或被虹吸行业，在未来3个月、6个月的占比均接近七成。从胜率角度，既不热门、也没被虹吸的行业反而应该是挖掘重点。

　　2）跟热门行业互斥最严重的板块，往往并不是抱团见顶后表现最好的。热门行业被广泛认可，往往是因为其景气度高，而被虹吸的行业可能是景气度偏差的，被虹吸行业并不一定被明显低估，只能说明短期持仓出清的可能比较彻底，容易在高切低时受益。但高切低并不是抱团见顶后必然发生的行情特征。在6个月的中长期维度，能跑赢的行业往往需兼具基本面景气和筹码结构较好两个条件。当前，我们认为化工、新能源、国产算力、有色金属、电力设备是兼具上述两大特点的典型行业。

　　接下来要警惕的是商品波动率

　　降下来后，基本面定价资金的回归

　　以及能化商品价格的持续上涨

　　1）过去一段时间原油期货价格的回落，反映的是金融市场微观结构在极端波动率下的“系统性失真”。4月高峰时期，布伦特原油即期现货价格一度飙升至约132.5美元，而同一时刻真实交割的近月期货价格仅为103.4美元，二者的价差也是过去近1年以来的最高水平。现货价格反映的是海峡通行量骤降、全球显性库存加速下滑的实体现实，而期货价格则更多是资金流与交易的产物。统计布伦特原油隐含波动率与CFTC口径下管理型资金（Managed Money，下文简称MM）原油净多头持仓情况，可以发现：冲突爆发后，布油隐含波动率从不到40%迅速飙升至4月初最高约114%，但MM净多头仅缓慢加至3月中旬的9.6万手，此后随着波动率加速上行，MM净多头不升反降，一度回落至7.3万手。直到最新一周（4月14日当周），波动率从114%骤降至75%，MM净多头才单周跳升近2万手至9.8万手。在波动率目标策略的约束下，波动率越高，允许的名义头寸越小，其结果是，在基本面最紧张的时候，基金反而因为风控规则而被迫减仓，无法真实反映供需缺口的严重程度。对于大量习惯于以商品期货价格为锚来映射?br />