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　　一份归母净利润大涨、成功扭亏的年报，让通化东宝看上去已走出胰岛素集采的阴影。但若拨开非经常性损益的“外衣”，公司真实的主业修复远未达到市场期待的水平——扣非净利润与归母净利润之间超过8亿元的落差，揭示出这家老牌糖尿病药企仍面临不小的经营压力。

　　01一次“折价转让”撑起的利润

　　2025年，通化东宝实现归母净利润12.19亿元，同比增长由负转正。然而，这一亮眼数据的背后，非经常性损益合计高达8.44亿元，其中非流动性资产处置收益就贡献了10.96亿元。

　　这笔收益主要来自对特宝生物股权的转让。2025年5月，通化东宝以56.12元/股的价格转让所持特宝生物5.70%股权，交易对价约13.01亿元。值得注意的是，该转让价格较当日收盘价折价约21%。公司也明确承认，该交易对当期利润产生较大影响。

　　换言之，如果没有这笔一次性处置收益，通化东宝2025年的盈利水平将大打折扣。而扣非归母净利润3.75亿元，虽然较2024年的亏损有所改善，但与2023年的11.68亿元相比，缩水近68%。

　　02收入回来了，利润没回来

　　一个更值得警惕的信号是：公司营收已基本恢复至2023年水平（29.47亿元 vs 30.75亿元），但盈利能力却远远落后。

　　利润率的变化提供了直接证据。2025年，公司生物制品（原料药及制剂产品）毛利率同比下降4.26个百分点，主因是人胰岛素和胰岛素类似物在集采中持续降价。尽管销量回升带来了收入增长，但单价的下滑正在侵蚀利润空间。

　　这并非短期扰动。在第二轮胰岛素集采中，通化东宝全线产品虽然以A/A1类中选，但代价是在首轮集采平均降价48%的基础上继续降价。据医保局信息，接续采购整体再降3.8个百分点。对单一企业而言，这意味着“以价换量”的边际收益正在递减——销量可以补收入，但很难补利润。

　　03去库存“回补”之后，增长动力何在？

　　2024年，通化东宝遭遇了近20年来的首次年度亏损。当时的原因包括集采落地前商业客户主动控制库存，以及对流通环节库存产品进行差额冲销或返还。这些扰动在2025年逐步消退，叠加销量回升，带来了自然的反弹。

　　但这一反弹更多是“填坑”而非“上新”。真正的结构性变化在于：胰岛素类似物开始接棒传统人胰岛素。2025年，公司胰岛素类似物销量同比增长超过100%，制剂收入首次超过人胰岛素。甘精胰岛素市场份额提升至约15%，门冬胰岛素系列处于放量通道。

　　这无疑是积极的信号，但也要看到：三代胰岛素市场早已是红海。甘精胰岛素全国销售额约41.77亿元，门冬胰岛素约53.42亿元，诺和诺德、赛诺菲、礼来等外资巨头占据主导，国产替代虽在加速，但通化东宝要从中切下更大份额，仍面临激烈价格竞争和准入壁垒。

　　更重要的是，即便类似物放量顺利，公司整体毛利率仍在下降。这意味着新产品并未带来利润结构的优化，反而可能陷入“增收不增利”的困局。

　　04创新管线：远水难解近渴

　　市场对通化东宝的长期期待，很大程度上押注于GLP-1等新一代药物。2025年，公司研发投入5.06亿元，同比增长12.30%，占营收比重达17.16%。利拉鲁肽已上市，司美格鲁肽推进至NDA准备阶段，GLP-1/GIP双靶点药物取得积极结果。

　　但创新药从研发到放量需要漫长周期，且GLP-1赛道已十分拥挤。在短中期内，胰岛素仍将是公司的现金流底盘。而这一底盘正面临集采持续压价、毛利下滑、竞争加剧的三重压力。

　　结语

　　通化东宝的2025年年报，表面上是扭亏为盈的转折点，实则是一次性收益修饰后的“账面修复”。真正的主业盈利能力，远未回到集采前的水平。胰岛素类似物的放量固然值得肯定，但如果利润结构无法随之改善，如果GLP-1等新增